唐石峻财富体验 #66 - 美股 PYPL 还有护城河么？
2025年06月01日 | 唐石峻
唐石峻财富体验 #66 - 美股 PYPL 还有护城河么？
申明：
我的研究，旨在给投资人提供我个人的分析成果
所有投资都有风险，在进行任何投资前，请记得做好详细研究
开场
Paypal还有护城河么？
为什么别的股都涨得风生水起，但是Paypal还在底部摸爬滚打呢？对于已经持有Paypal1150天的我而言，这是不是近些年来我做出过的最大的错误？今天这期视频，我们就来详细谈谈美股Paypal。
另外，最近Chris Hohn爵士受到挪威主权财富基金CEO Nicolai Tangen邀请接受了一期Podcast采访。Chris是当今投资圈的最强战力之一，平时行事非常低调，几乎找不到他任何采访。这次Podcast中，Chris给我们提供很多宝贵的学习内容。我也会在今天视频中和大家一起来研习。
关于我
欢迎阅读这期唐石峻财富体验，
如果你是第一次阅读我的文章，我的名字叫唐石峻，
我曾在阿里生态系统中做过10年电商，
目前是澳洲一家会计事务的会计。
我于2015年进入金融市场，
虽然中间经历过很多次失败的教训，
但是，也把握住了不少机会。
目前有幸跑赢了标普500大盘。
在我的频道，没有喊单，没有价格预期，也没有买入和卖出信号。
我创作的内容只有一个目的：通过分享我的投资笔记，帮助你通过投资实现自由和快乐。
PYPL 2025年5月31日观察
Paypal是我最大的仓位之一。
也是我持有时间很长的股票。目前我的仓位涨幅为13.2%。1150天，涨幅13.2%，年化率为4.01%。这个CAGR实在是差强人意。要知道2024年光是标普500的CAGR就有25%。4%的年化率实在是被甩不见了。那么，这意味着Paypal是一个失败的投资么？你不能这么来看。因为股票涨起来的时间一般都很短。属于那种涨很快，跌也会很快的节奏。这也是为什么你总是听前辈们说，
Time in the Market is better than time the Market。
一旦你错过了最好的那几天的涨幅，往往意味着你错过了绝大部分的回报。
目前Paypal的股价被市场按在地板上无情摩擦已经是不争的事实。究竟目前Paypal表现如何呢？我们来详细看看。
-财务健康，现金可以直接还清借款。
-ROIC表现还算可以。
-营收刷新新高
-经营利润刷新新高，利润率为18.34%
-R&D开支很高
-CAPEX和SBC派发都不高
-公司虽然不发股息，但是仍然在大力回购股份
值得注意的一点是，虽然Paypal在营收上增长不快，但是似乎在降低成本，增加经营利润上还是有一定效果的。目前利润率正在逐渐增长。
近些年来Paypal最被投资人诟病的一点，就是它的活跃用户总数已经感觉停滞不前了。最新季度Paypal报告了活跃用户数为436M，增长率只有2%。Paypal目前的打法是，增加现有用户的使用度。比如推销Venmo和BNPL给现有用户。另一个重要指标是TPV，总支付量。最新季度季度TPV为417.2B，同比增长了3%。2024年TPV为1.68T，同比增长了10%。其实10%的总支付量增长也不能算糟糕了。
虽然澳洲还用不了Venmo，所以我没有接触。但是从目前的数据来看，Venmo算是Paypal目前的核心业务之一了。光是24年第四季度，Venmo的活跃用户就增长了20%。这个增长速度就很快了。Paypal也提到在未来要把Venmo打造成一个Super App，一个极具付账单，转账，交易股票，交易加密货币，等多功能于一身的万能App。这和之前讲的Block家的Cash App，以及Twitter也想做的事情如出一辙。就目前来看，Venmo的基数大于Cash App，并且，Venmo目前的表现还是很出色的。
另外2个Paypal正在着重发展的业务是BNPL和Crypto。Paypal BNPL业务在澳洲已经很普及了。我付电话费都可以用Paypal的 “Pay in 4” 选项。也就是一个账单分4次付钱。2024年，Paypal大约处理了33B的BNPL的业务。这也意味着目前paypal是目前世界上最大的BNPL业务提供商之一。再来就得谈谈加密货币业务。Paypal发行了自己的稳定币，并且部分渠道支持加密货币付款，但是，总的来说目前加密货币业务占比不大。还处在萌新阶段。
Paypal的护城河主要源自其20年来积累的用户。很多用户其实并不是说是paypal的死忠粉，仅仅因为大部分的商户都使用paypal付款方式，所以用户会注册Paypal账户。不过，Paypal这些年来还是积累了一定的用户信任度和品牌效应。很多人可能看到Paypal付款按钮，会感到安心。但是，最近Paypal的护城河是否牢固，任然是投资人担忧的点。虽然网络效应在，但是Paypal对于消费者而言，切换成本很低，基本上可以说没有任何切换成本。我用Paypal付款，和我使用Apple Pay，其实没有任何区别，完全取决于这个商户提供哪些选项，和我自己的心情。
最新财报之后，Paypal在我的打分体系中，可以打到77分。这个分数其实相当高了。总的来说，Paypal表现比较均衡，没有明显短板。非要找的话，R&D开支近期有些高，并且，盈利能力增长上，不是特别快。未来对于Paypal而言，最大的关键，还是成长。如果未来Paypal在Top Line营收能够有加速增长的效果，在我看来都将会是公司的大利好。
我投资Paypal的Thesis其实一直都很简单，我不是说它是世界上最好的公司之一，我也承认它面临着种种问题。但是，我认为就目前的股价而言，市场的确低估了它，它怎么算也不会只值11.02的市盈前比。所以我仍然会继续拿着我的paypal头寸。
Seeking Aplpha
我使用过很多股票数据分析网站，但是，最终我认为最好用的，还是Seeking Alpha。对我个人来说，这是一个很方便的一站式平台。很难得的机会，Seeking Alpha决定和我的频道合作，给我的观众提供免费试用7天，外加领取30美金的福利。你可以扫二维码，或者点击下方链接获取这个福利。
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JD 2025年5月31日观察
JD未来还有戏么？
今天我们来谈谈JD。京东目前仍然是中国国内第二大的电商平台。并且，京东和其他电商平台有本质的区别。目前中国电商巨头中，只有京东是纯自营模式。它是从货源到配送全部都是自营。所以正品比起其他平台来说会更有保障，特别是在高单价电子产品上，更受消费者喜爱。京东的监管压力也不大，因为不像阿里那样有很多商家需要监督。业务虽然单一，但是整合起来难度不大。
不过，近些年来，京东和阿里一样，也是受到了来自抖音和拼多多的挑战。虽然目前京东仍然是淘宝和天猫之外第二大的电商平台。但是，不得不承认，京东的市场份额正在被蚕食。
京东是一个典型的，只做一件事，但是只要能把这件事干好，也能取得巨大的成功。而京东做的，就是中国零售供应链。
-财务健康，现金是借款的2倍多
-ROIC表现一般
-营收刷新新高，最新增幅比较大
-经营利润刷新新高，利润率有3.53%，这也算是电商行业特点了
-R&D开支巨大
-SBC派发很低
-CAPEX投入巨大
-股份回购力度很大，股息稳定
最新财报之后，在我的打分体系中，京东可以打到71分。大体看下来，京东其实没有什么明显的短板。不过，还有几点可以挑刺的地方。公司回购股份力度不是很大，经营利润率也不高，R&D和CAPEX投入还是相对比较高的。
总的来说，我认为京东属于一家优秀的防御型公司。公司基本面稳定。但是，京东暂时来说，缺乏未来的大的催化剂。它也没有主动去追求当下最热的风口行业，比如AI和云计算。虽然它没有激进的去开发新业务，但是，它现有的零售供应链可以说是已经做到了极致，已经非常完善了。
超级投资人 Chris Hohn
超级投资人Chris Hohn爵士，虽然是投资圈最强战力之一，但是极少在公众视野中露面，
关于他的新闻和采访少之甚少。
但是，最近他居然接受了挪威主权财富基金（Norwegian Sovereign Wealth Fund） CEO Nicolai Tangen 长达1个半小时的Pod Cast 采访！
今天我来给你们详细解析Chris Hohn究竟有多牛？
他的投资理念究竟是怎样的？
相信很多人都没听说过Chris Hohn，更不用说他的TCI Fund Management了。
TCI现在管理的资产极为夸张，光是目前美股投资组合就价值 43.37B 美元。
TCI是目前世界上最大的，业绩表现最出色的对冲基金之一。
给你们一些概念，
-Bill Ackman 只有不到12B
-我非常欣赏的 Dev Kantesaria 也才管理 4.39B
-李录也才 2.21B
-Seth Klarman 也出3.48B
这足以看出TCI的体量简直是超级投资人中的航母级别。
TCI 从2004年至今21年中，年化率为19%，可以说是轻松击败大盘。
采访Chris的这位老哥 Nicolai Tangen 也是不得了。他是挪威主权财富基金（Norwegian Sovereign Wealth Fund）的 CEO。
挪威主权基金是什么意思？
你可以简单的理解为挪威的央行。
它目前的规模已经来到了1600B美元，它也是被誉为地球上“买得最多、最分散”的单一投资者之一。
它不像传统央行那样把钱主要放在国债和外汇储备，而是把约 70 % 的资产投向股票，并在全球配置不动产和可再生基建。
同时，每季度公布完整持仓并执行严格的“道德剔除清单”，把“高透明度 + 高权益敞口”这一套玩法做到世界第一。
所以这次这个Pod Cast可以说是在1600B和50B的大佬之间的谈话。
Q1：Nicolai 开门见山首先发问：什么是好的投资?
Chris答道：
-好的投资不是成长，也不是创新
-好投资的关键是高进入门槛 (High Barriers to Entry)
-如果没有护城河的成长，你没法保证未来利润持续增长
Q2：Nicolai 接着问道：什么是护城河？
Chris这里给出了很多，并且是按照重要级排名。
-不可替代的有形资产：比如机场，收费公路，电信塔，这些自然形成的垄断型基础设施。
-知识产权（IP）：比如飞机引擎制造，技术非常复杂，世界上只有2~3家公司有这个能力。
-已安装的基数：安装上去之后，很难被更换，持续维修，更换配件，升级系统都是未来营收持续来源。他举的例子是GE。
-规模效应：他提到，虽然规模本身不是护城河，但是大规模可以强化竞争优势。
-网络效应：使用产品和服务的人越多，网络效应带来的护城河就越强。他提到了Visa，META。
-品牌效应：很多有价值的品牌同样也是很强的护城河，他提到了麦当劳和可口可乐。
-客户切换成本高：他提到公司产品和服务如果切换成本很高也是护城河。这里他主要提到的是微软。
大部分是我比较熟知的，只不过，我还是比较惊讶，Chris Hohn居然把品牌效应排到很后面。而主要关注的是不可替代的有形资产和知识产权。这两点值得我反思。我似乎没有非常仔细的研究过公司具体的有形资产，而是着重关注公司的财报表现。
Q3：Nicolai 接着问道：你关注“Recurring Revenue” 经常性收入么？
Chris答道：关于这点，我更在乎的是产品和服务是否是Essential（刚需），而不是简单的经常性（Recurring）。
这里Chris用了评级公司的例子，比如Moody‘’s 或者 S&P Global，他们之所以是优质的公司，不仅仅是因为他们的营收具有经常性，而是因为他们的营收是来自刚需服务。因为公司的借款最终是会到期的，他们不管延迟多久，最终是需要信用评级的。
这一点其实对于我来说，也是有很大的学习意义的。因为现在公司主流打法都是订阅式的经常性收入。但是每家公司都是这个打法，究竟哪家公司才会胜出呢？这里Chris的观点和我不谋而合。虽然打法都很像，但是最终决定性的因素，还是产品和服务的本身是否是刚需。
Q4：Nicolai 接着问道：你觉得成长重要么？
Chris答道：只有在有护城河的前提下，成长才有意义。
-没有护城河，即便公司现在成长很快，但是一旦被竞争追赶上，立马就会掉队。
这里Chris有一句话，对我很受用。他提到，
假如公司有定价的权利，一年公司能涨价1%，如果公司利润率是20%的话，这相当于公司利润率直接涨了5%
这里进一步让我理解了拥有护城河的公司，能够主动定价，是多么大的竞争优势。1%的涨价，对于公司来说，都是质的飞跃。
Q5：Nicolai 问道：资本密集度是不是你投资时会回避的一个问题？
Chris 答道：不能一概而论，要看细节。
-最终来看，CAPEX只是公式的一段，你还得高CAPEX下，ROIC是否表现出色。
这里，我非常同意Chris的观点。
Q6：Nicolai 问道：你是怎么估值的？
Chris 答道：在估值之前，我会首先看公司是否有护城河，是否是一家长期可持续性的公司。
Chris提到，现在的投资人一般会忽略自己最大的优势，也就是长期持有。他提到，他的投资组合中，平均持股时间是8年。有的甚至已经拿了12年了。
如果你平时有关注我的创作，你就会发现，这和我的投资理念如出一辙。我同样认为，散户最大的优势就是，假如你不借钱，你可以长期持有一只股票。这也是你能击败大盘最大的优势。
Q7：Nicolai 问道：哪些行业是你绝对不会投资的行业？
Chris 答道：这些行业很多，因为TCI会考虑投资的行业非常少。
-银行（杠杆高、透明度低、管理风险大）
-保险、制造、汽车、媒体、广告、电信
-零售、航空、传统资产管理、商品、烟草
-传统公用事业（例如化石燃料电厂）
Chris提到的这些行业，用他的话来形容，是非常差的行业。
我基本上同意他的观点。而且这也让我反省了自己之前的很多操作。比如我已经不止一次做内容提到，我绝不投资银行和保险这种金融板块的公司。因为它们是靠自己的资产负债表赚钱，但是我看不懂它们的资产负债表。Chris也举了一个例子，他说，之前他和一个大型银行CEO开会。他就问这个CEO，你们有1.5T的资产负债表，你可以给我逐行解释下么，因为我看不懂？结果这个CEO说，他自己也看不懂。。。
另外Chris提到的其他行业我基本同意，我也认为这些行业的竞争太激烈了，很难判断10年后，谁会笑到最后。特别是他提到了零售业。最近其实我也是被好几家零售行业公司考验。其中最考验我的，就是 $LULU ，因为它的估值实在是太诱人了，并且公司财报表现可以用惊艳来形容。但是，我之所以没有投，最大的原因，应该就是 LULU所处的行业竞争太激烈了。同样，我还短暂持有过 $NKE 和 $SBUX ，最终我还是清光了我的仓位。理由还是因为我认为零售行业竞争过于激烈。
Q8：Nicolai 问道：你喜欢投资公开股权还是私募股权？
Chris 答道：我认为公开股权市场中的好公司要比私募股权市场的好公司多。他提到：
-私募能买的都是小公司，无法接触最好的如Visa
-大公司更有R&D、品牌、网络效应等优势
-私募基金存在“代理人问题”（追求AUM，而非回报）
这里，我也是非常赞成。我的核心投资理念，就是投资公开股权市场是唯一的最佳积累财富方式。因为别的资产和公开股权相比实在是没法比。
Q9：Nicolai 问道：你为什么很少做空？
Chris 答道：
-风险巨大，必须持续补亏损保证金（如Wirecard）
-你可以是对的，但被市场逼死
-和巴菲特、芒格一样，他认为做空“太难”
同样，这一点，我也是举双手赞成。很早我就有做内容提过，做空最多赚100%，亏起来无限亏。而且，正如Chris提到的，即便你是对的，你也不一定能赚到钱，可能你熬不到赚钱的时候，市场已经把你逼死了。做空难度系数太高！
总结
好了，以上就是这期的全部内容
我在 X（推特）发布的个股分析报告其实只是完整报告的一部分，如果你想查阅完整个股报告，我的观察单，以及第一时间跟踪我的实时交易和仓位信息，别忘了订阅网站会员，链接在右边信息栏
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祝你们投资顺利
我们下次见
我是唐石峻，一个投资人，和创作者，我在社交平台上教你如何搞钱，投资，以及如何做社交平台推广
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